第29章 第一份报告（1/2）

首尔又降温了，零下十四度。

论峴洞大厦的暖气管道冻住了一截，工人在地下室用电热枪烘烤，嗡嗡声顺著墙壁传到九楼。

苏贏坐在办公桌前，面前摊著郑理事的报告。白色的封面印著“水晶文化基金·文娱產业投资分析报告”，署名日期：2019年1月8日。

他翻到第一页。

开篇没有客套话，三个核心观点。

第一，k-pop正在全球化，但三大社的股权结构存在问题。sm最严重——李秀满个人持股过高，外部股东缺乏制衡。这是水晶文化基金进入sm董事会的最佳切入点。

第二，hybe成长性最好，但估值偏高。建议等待bts入伍导致市场恐慌时，利用优先投资权低位进场。

第三，文娱產业的核心不是艺人，是版权和渠道。sm的版权库是三大社里最值钱的，少女时代、exo、red velvet、nct的歌曲版权每年光音源收入就有数百亿韩元。拿到sm的优先投资权，就等於间接持有这些版权收益。

苏贏翻到第二页，sm的財务数据摘要。

郑理事用表格列出了过去三年的收入结构：专辑销售、音源收入、演唱会、经纪业务、版权收入。每一项都有同比增长率和毛利率。

版权收入：320亿韩元，毛利率78%。音源收入：280亿韩元，毛利率65%。演唱会收入：450亿韩元，毛利率35%。经纪业务：500亿韩元，毛利率25%。

苏贏盯著版权收入那行。320亿的收入，78%的毛利率，净利接近250亿。这还只是sm一家。

报告后面是估值分析和投资建议。郑理事用dcf和可比公司法对sm做了估值，认为当前8000亿韩元的市值偏高，合理估值在6000亿到6500亿之间。但是如果考虑公司治理改善和版权价值重估，中长期可以看到1.2万亿。

报告最后一页，郑理事用钢笔写了一行手写字：“建议：以水晶文化基金为主体，持有sm娱乐5%至7%的股份，作为战略投资者进入董事会。”

苏贏把报告合上。

门被敲响了。

“进来。”

郑理事推门进来，手里端著两杯咖啡。一杯热拿铁放在苏贏面前，另一杯自己端著。她的手指在杯壁上停了一秒——不是不小心，是习惯。

她在对面坐下。

“报告看完了？”她问。

“看完了。”

“有什么问题吗？”

苏贏端起拿铁喝了一口。“你上次在论峴洞看楼的时候就说过方时赫。现在这份报告比当时说的更细。”

郑理事的手指在笔记本上停了一下。

那是2018年9月，论峴洞那栋楼还是空壳子，楼梯间黑漆漆的。她戴著安全帽从一楼走到八楼，边走边说。她当时说，hybe的方时赫，你可以从他开始。

“那天我说的话，你都记得？”

“记得。”苏贏把拿铁放下，“你还说sm你有人脉，短期內李秀满不会理会任何新成立的基金。jyp的朴振英只信自己。方时赫需要外部资本，而且不太在意来源，只要不干涉製作。”

郑理事点了点头。“所以报告里的建议不是临时写的。我在sm的时候就已经在想了。”

“想什么？”

“想如果有一天我自己能做主，我会怎么布局。”她翻开笔记本，找到一页用萤光笔標了重点的笔记。“sm的版权库是金矿，但李秀满不懂最大化变现。jyp的海外渠道最强，但朴振英太保守。hybe的製作能力最强，但方时赫没有资本运作经验。这三家如果能打通各自的优势，k-pop的全球化速度至少快一倍。”

苏贏靠在椅背上。

“所以你的策略是同时持有三家公司的股份，然后从中撮合？”

“不是撮合，是让它们不得不合作。”郑理事把鬢角的碎发別到耳后，那根头髮在耳廓上绕了半圈才服帖。“水晶文化基金如果同时是sm和hybe的股东，它们之间的信息壁垒就不存在了。版权共享、海外渠道互通、艺人资源互补。这些事不需要它们自愿，只需要我在董事会上提。”

苏贏端起拿铁又喝了一口。

报告里有一个他没算过的数字：320亿的版权收入，78%的毛利率，每年净利接近250亿。用10%的股份就能分到25亿。不算股价上涨，光是分红就够覆盖投资成本。

“版权收入的数据，你是从哪拿的？”

“sm的財报。2016年到2018年，三年数据都做了交叉验证。”郑理事翻开笔记本，“李秀满个人名下的版权公司不合併到sm財报里，这部分收入被转移到了关联公司。如果我们能进入董事会，第一件事就是要求审计这些关联交易。”

苏贏没说话。他把报告合上。

“报告我收了。估值模型发我邮箱。”

郑理事点了点头，站起来。

“还有一件事。”苏贏说。

郑理事停下来。

“周三去新加坡，你跟我一起去。大宇债权的事需要法律和財务支持，你比李俊昊更熟悉文娱產业的跨境结构。”

郑理事愣了一下。这是苏贏第一次带她出差。

“好。我今晚把材料准备好。”

她走到门口，又停下来。

“苏代表，有件事我一直想问您。”

“说。”

“您对金成贤的执念是什么？”

苏贏看著她。郑理事的目光没有迴避，也没有试探，就是等著。

“一方面因为他的原因，我差点死掉。另一方面是为了验证一个事情。”